گفتگو با کیتلین لانگ – بخش چهارم: عاملی که می‌تواند باعث نابودی بیت کوین شود

کیتلین لانگ (Caitlin Long) بیست و دو سال است که در وال استریت فعالیت می‌کند و در داخل و خارج از فضای ارز رمزها نیز تجارب خوبی دارد. او یکی از اعضای سابق هیئت مدیره دانشگاه وایومینگ و یکی از فعالان عرصه بلاکچین است. در این قسمت از گفتگو با لانگ، به بخش چهارم و دومین بخش تحلیلی می‌رسیم. بخش‌‌های 1 و 2 مربوط به مصاحبه‌‌ با کیتلین لانگ (Caitlin Long) بودند و بخش‌‌های 3 و 4 به طرح این پرسش می‌‌پردازند که « چگونه ما به جایی رسیدیم که قوانین مالی شکل کنونی‌‌ را پیدا کردند؟» در اینجا درکنار بررسی عمیق مسائل و مشکلات بازارهای مالی، به مفهوم rehypothecation در این بازارها و بازار ارزهای رمزنگاری شده پرداخته می‌شود.

0 38

مشکل سیستم پایاپا

نظام کنونی افزون بر هزینه‌‌هایی که روی دست خود صادرکنندگان (issuers) می‌‌گذارد، باعث به وجود آمدن ریسک عظیمی در هزینه‌‌های واسطه‌‌گری (کارگزاری) شده است؛ به نحوی که کارمزد خدمات پسا‌‌ معامله‌‌ای سالیانه بالغ بر 100 میلیارد دلار تخمین زده می‌‌شود. از سوی دیگر، مساله‌‌ی مالکیت مطرح است. این مساله برای علاقمندان به ارزهای رمزنگاری شده کاملا آشناست؛ علاقمندانی که همواره می‌‌گویند: «اگر کلید خصوصی خود را نمی‌‌خواهی، یعنی بیت کوین‌‌‌‌هایت را نمی‌‌خواهی». این مساله کاملا برای افراد در این حوزه آشناست، مخصوصا به لطف تجربه‌‌ی تلخ از دست رفتن میلیون‌‌ها بیت کوین‌‌ که طی بیش از 30 رویداد هک دزدیده شده‌‌اند. گویا سهامداران نیز صاحب سهم‌‌های خود نیستند و DTCC صاحب بیش از 99 درصد از سهم‌‌ها است. در این میان، آن‌‌چه که این افراد مالک آن هستند و آن را با هم معامله می‌‌کنند « مالکیت اسمی اوراق بهادار » (security entitlements) یا «حقوق و بهره‌‌‌‌‌‌ی مالی‌‌ متعلق به دارندگان مالکیت اسمی دارایی‌‌های مالی» است. سهم‌‌هایی (Share) که امروزه معامله می‌‌شوند اوراق بهادار (securities) نیستند، بلکه مالکیت اسمی بر اوراق بهادار مورد نظر هستند. این سهم‌‌ها به وسیله‌‌ی « سازمان ملی اوراق بهادار » (‌‌‌‌NSCC) وارد یک سیستم پیچیده‌‌ی واریزی می‌‌شوند که خود یکی از زیرشاخه‌‌های DTCC است. این فرآیند در شکل زیر نشان داده شده و به طور کلی شامل اعمال بدهی و اعتبار بر روی حساب‌‌ها در درون DTCC است. جا دارد اشاره کنیم که این فرآیند در «سیستم ثبت مستقیم» (DRS) جدید متفاوت شده اما نسبت به آنچه مدنظر این مقاله است، تغییر معناداری پیدا نکرده است.

C:\Users\Ashkan\AppData\Local\Microsoft\Windows\INetCache\Content.Word\1.jpg نکته‌‌ی قابل توجه در فرآیند تصویر شده‌‌ی بالا این است که نه سرمایه گذار بلکه کارگزار (Broker) در «شرکت سپرده‌‌گذاری امانی» (DTC) که زیرمجموعه‌‌ی DTCC است حساب دارد. این تفاوت بسیار حیاتی است، زیرا نشان می‌‌دهد مالکیت اسمی او که متعلق به سرمایه گذار است نه از سوی DTC بلکه از سوی دلال می‌‌آید. این مساله در صورت بروز ناتوانی کارگزار در پرداخت، پیامدهایی جدی به دنبال دارد زیرا اقدام در راستای پیگرد یک کارگزار تنها با وجود شرایط بسیار بسیار نادری امکان پذیر است.

شاید با خود بیندیشید: «حل این مشکل آسان است. اگر کارگزار ورشکسته شد، سهم‌‌ها را برمی‌‌داریم و بار دیگر میان مشتریان پخش می‌‌کنیم». انجام این کار چندان ساده نیست. DTC سهم‌‌ها را به صورت «توده‌‌های تعویض‌‌پذیر» (fungible bulk) نگهداری می‌‌کند؛ این مساله بدان معناست که (همان‌‌گونه که شرح دادیم) یک سهم که در DTC نگهداری می‌‌شود، مربوط به یک سهامدار مشخص نیست. پیچیدگی این سیستم باعث شده ما تا به اینجا 4,000 واژه را برای کنکاش این گفته‌‌ی SEC که « امکان بر هم خوردن تعادل دارد » به کار ببریم. آن چه خود را آشکار می‌‌کند دارای دو جنبه است:

  1. هنگامی که تعادل برهم بخورد و کارگزار وارد حیطه‌‌ی ورشکستگی شود، سهم‌‌ها را چه کسی برمی‌‌دارد؟
  2. رای‌‌گیری چگونه انجام می‌‌شود؟

برای بیان یک نمونه‌‌ی بارز که اتفاقا بارها توسط کیتلین لانگ استفاده شده، کافی است به سراغ مقاله‌‌ای برویم که سال گذشته CCN درباره‌‌ی شرکت دُل فودز (Dole Foods) نوشت. شرکت Dole در اصل 37 میلیون سهم صادر کرده بود. شمار همه‌‌ی سهم‌‌های این شرکت در نهایت به 49 میلیون رسید. هیچ گونه دادخواهی پیرامون این مساله وجود نداشت. این در حالی است که لانگ به تازگی در مصاحبه‌‌ای گفته «برخی مردم در این جریان پول از دست دادند» که گفته‌‌ی درستی هم هست.

در مورد مساله‌‌ی رای‌‌گیری نیز «شرکت‌‌ها به آسانی تصمیم می‌‌گیرند که کدام مشتری اجازه‌‌ی رای دادن داشته باشد». این یک وکیل را بر آن داشت که اعلام کند: «در صورتی که نتیجه‌‌ی رقابت نزدیک‌‌تر از 55 به 45 درصد باشد، نمی‌‌توان برنده را تایید کرد». این مساله رای‌‌گیری درباره‌‌ی برخی از نزدیک‌‌ترین (و گاه مهم‌‌ترین) تصمیمات تاریخ وال استریت را بی‌‌اعتبار کرد و باعث از بین رفتن سلطه‌‌ی شرکت‌‌ها شد.

2008: فراتر از کارگزاران

این مساله به ویژه امروز بسیار فراتر از کارگزاران است. دلیل آن به پدیده‌‌ای بازمی‌‌گردد که هنگام معرفی شبکه بندی سهام (نه انواع دیگر اوراق بهادار) مطرح کردیم و شرح دادیم که چگونه ریسک طرف دیگر را کاهش می‌‌دهد. این مورد در بروز بحران مالی توسط ابزارهای مالی در سال 2008 وارد نیست. در آن زمان، ابزارهای مالی تسهیلات بدهی گرودار (collateralized debt obligations) یا CDO را پیاده کردند و با این کار ریسک طرف دیگر را به میزان زیادی افزایش دادند. در نهایت، سلسله رویدادهایی که در ادامه به آن‌‌ها می‌‌پردازیم باعث شیوع rehypothecation در بازارهای مدرن شدند.

وام دهی رهن (mortgage lending) اساسا بسیار ساده بود. یک خریدار به سراغ بانکی می‌‌رود و درخواست رهن می‌‌کند تا بتواند در یک دوره‌‌ی 15- 30 ساله بدهی خانه‌‌ی خود را بپردازد. به یک باره اوراق قرضه با پشتیبانی رهن مسکونی (RMBS) به وجود آمد و بدون بالا بردن ریسک، میزان بازده را شدیدا افزایش داد (زمانی که این اوراق به میان آمدند، نرخ عادی رهن 0.5 درصد بود اما در اوج بحران مسکن 2008 به بیش از 5 درصد رسید).

این رویه نقدینگی و سود بسیار بیشتری را در بانکداری به دنبال دارد. بانک‌‌ها به جای اینکه 15 – 30 سال منتظر بازده بمانند، می‌‌توانند اکنون وام مسکن (mortgage) بدهند و بلافاصله آن را به عنوان بخشی از یک اوراق قرضه با پشتیبانی رهنی (mortgage-backed security) می‌‌فروشد. حتی از این هم بهتر، از آن جایی که نرخ وام‌‌های مسکن عادی به شدت پایین است، به این اوراق قرضه‌‌ی فروشی رده‌‌ی AAA داده می‌‌شود. بانک‌‌ها برای سود بیشتر طمع داشتند و می‌‌خواست با فروش بیشتر اوراق بهادار با پشتیبانی رهنی از یکدیگر جلو بزنند؛ به همین خاطر نرخ‌‌های بهره‌‌ی خود را پایین آوردند. اما این کار کافی نبود، زیرا به اندازه‌‌ی کافی فرد واجد شرایط وجود نداشت که برای رفع عطش بانک‌‌ها به RMBS، مسکن خریداری کند.

در مرحله 1 شاهد یک سری اوراق قرضه با پشتوانه‌‌ی رهن مسکونی هستید. تمامی جریان نقدینگی ناشی از این وام‌‌های مسکن در یک‌‌ جا گردآوری شده و در ابتدا پول AAA داده می‌‌شود و پس از آن پول AA (دارنده اوراق قرضه با این رده). سپس RBMS رده پایین‌‌تر در CDO گردآوری شدند.

بانکدارانی که در وال استریت کار می‌‌کردند، آدم‌‌های باهوشی بودند و به این نتیجه رسیدند که راه حل این مشکل دادن وام به افراد واجد شرایط کمتر است. این رویه با کسانی آغاز شد که چندان مرفه نبودند، اما می‌‌توانستند اقساط وام مسکن خود را بپردازند. اما این رویه در نهایت به جایی ختم شد که نمونه‌‌هایی همچون یک زن خانه‌‌دار صاحب پنج خانه در محله کویینز (Queens) را رقم زد. مشکل اینجا بود که با افزایش نرخ‌‌های بهره این صاحب‌‌خانه‌‌ها دیگر توان پرداخت اقساط وام خانه‌‌های خود را نداشتند و نهایت انبوهی از عدم پرداخت‌‌ها به وجود آمد. خوشبختانه در سیستم مالی برای رفع این مشکل راهی وجود دارد و آن محاسبه‌‌ی ریسک در غالب رتبه‌‌بندی اعتبار مشتریان (credit rating) است.

نظام مالی به منظور رفع این معضل سیستمی شامل «tranches» (ترانشه – یک واژه فرانسوی به معنی تکه یا بخش) را مطرح کرد. در این سیستم سرمایه گذاران می‌‌توانند در سطوح مختلفی از RMBS سرمایه گذاری کرده و به تناسب با آن سود دریافت کنند. بالاترین رده‌‌ی tranches با کمترین بازده همراه است اما امن‌‌ترین tranches است. پایین‌‌ترین رده‌‌ اوراق قرضه بالاترین بازده را در پی دارد، اما احتمال شکست خوردن آن بیش از همه است. بار دیگر بانکداران با یک مشکل رو به رو شده بودند؛ دادن وام‌‌های درجه دو (subprime loaning) افزایش پیدا کرده بود و RMBS با همین روند به سمت اوراق بهادار پایین رده‌‌تر حرکت می‌‌کرد و در مجموع، میزان تقاضا کافی نبود. آن چه اوضاع را بدتر می‌‌کرد هزینه‌‌ای بود که باید به موسسات رتبه بندی پرداخت می‌‌شد تا رده‌‌ی این اوراق قرضه را مشخص کنند (به نقل از یک منبع، این هزینه $250,000 بود در حالی که هزینه رتبه بندی اوراق قرضه شهرداری $50,000 بود). به این ترتیب، وام‌‌هایی به وجود آمد که عمدتا رهن‌‌های (وام مسکن) ریسک بالا داشتند و با این حال 65 درصدی و در رده‌‌ی AAA قرار می‌‌گرفتند.

با وجود افزایش شدید رده‌‌ها، باز هم بانک‌‌ها راضی نبودند. tranches‌‌ رده‌‌هایی فروش نمی‌‌رفتند. بسیاری از سرمایه گذاران موسسه‌‌‌‌ای در زمینه‌‌ی خرید اوراق قرضه‌‌‌‌ با رده‌‌بندی اعتبار قوانین مشخصی را دنبال می‌‌کنند. بانک‌‌ها به جای اینکه روی این وام‌‌ها زیان بدهند یا خودشان آن‌‌ها را نگه دارند دست به ایجاد پدیده‌‌ای زدند که آن را با نام « تسهیلات بدهی گرودار » یا CDO می‌‌شناسیم. ایده‌‌ی پشت CDO این بود که اگر به اندازه‌‌ی کافی از این اوراق قرضه‌‌ی رده‌‌پایین (رده‌‌های BBB و BB) بخرید، به شکل آنی «گوناگونی» پیدا می‌‌کنند (سرمایه گذاری صورت گرفته روی انواع مختلفی از اوراق بهادار می‌‌رود). با اینکه CDOها بخش‌‌بندی خود را حفظ کرده‌‌ بودند، اما اگر چند وام رده‌‌ پایین را با دارایی‌‌های دیگر ترکیب می‌‌‌‌توانستید از چندین وام درجه دو اوراق قرضه‌‌ای با رده‌‌ی AAA بسازید. به این ترتیب اوراق قرضه‌‌ی ‌‌AAA به 80 درصد افزایش پیدا کرد. مایکل لوییس (Michael Lewis) نویسنده‌‌ی کتاب « کوتاه بزرگ: درون دستگاه روز رستاخیز » از این تمثیل استفاده کرده تا نشان دهد این رویه چقدر مسخره است. او می‌‌نویسد:

« شما در درون یک CDO به اندازه‌‌ی 100 اوراق قرضه رهنی مختلف را گردهم می‌‌آورید که معمولا پرریسک‌‌ترین اوراق و از پایین‌‌ترین رده‌‌ها هستند، یعنی از پایینترین طبقات برج. این بسته دارای رده‌‌ی اعتباری BBB است. حال اگر بتوانید کاری کنید که رده‌‌ی آن به AAA تغییر پیدا کند، ریسک نسبت داده‌‌ شده به اوراق پایین می‌‌آید، در حالی که این نسبت ساختگی و این کار نادرست و ناپسند است. این همان کاری است که گلدمن ساچز (Goldman Sachs) با زیرکی تمام انجام دادند. یک کار مضحک و ناپسند. هنگامی که سیل آمد و این 100 ساختمان را به یک اندازه در بر گرفت، طبقه‌‌های همکف هر 100 ساختمان به شکل یکسان درگیر سیل شدند. اما اهمیت نداشت. موسسات رده‌‌سنجی که برای تعیین رده‌‌ی هر یک از معاملات کارمزد هنگفتی از گلدمن ساچز و دیگر شرکت‌‌های وال استریت گرفته بودند، اعلام کردند که 80 درصد از این برج بدهی جدید از رده‌‌ی AAA است ».

هر دارایی که در یک اوراق قرضه، رده‌‌ی AAA نداشت عمدتا از سوی CDOهای دیگر خریداری شد. سپس در یک CDO² ادغام شد و در نهایت رده‌‌ی AAA گرفت. این فرآیند در شکل زیر به خوبی نمایش داده شده است.

باز هم عرضه برای پاسخگویی تقاضا کافی نبود. در هفت سال نخست قرن 21، سرمایه گذاری درآمد ثابت بین‌‌المللی به 70 تریلیون دلار رسید در حالی که تنها چند سال پیش از آن 35 تریلیون دلار بود. برای بر طرف ساختن این نیاز ابزار کافی وجود نداشت؛ سرانجام این وضعیت سقوط نرخ‌‌های بهره بود که پیش‌‌تر به آن اشاره کردیم. بانکداران برای حفظ روند رشد زیر فشار بودند، از این رو پدیده‌‌ای را که به نام « CDO مصنوعی » می‌‌شناسیم ایجاد کردند. « تسهیلات بدهی گرودار مصنوعی » (CDO مصنوعی) از یک ابزار زیرمجموعه به نام «تبادل افول اعتبار» بهره گرفت. در حقیقت به واسطه‌‌ها امکان داد تا بتوانند بدون تملک اموال زیرمجموعه‌‌ی بخش‌های نشخصی‌‌ مشخصی از CDO روی سرانجام آن‌‌ها شرط بندی کنند. هنگامی که دارایی‌‌های زیرمجموعه رشد پیدا کرد، سرمایه گذاران «خرد» مجبور بودند به سرمایه گذاران «اعتبار نگرفته» (unfunded investors) مزایا پرداخت کنند اما هنگامی که (با افزایش میزان عدم پرداخت) CDO رو به افول گذاشتند، سرمایه گذاران «اعتبار نگرفته» مجبور بودند به سرمایه گذاران خرد پول پرداخت کنند.

مشکل این سرمایه گذاران «اعتبار نگرفته» این است که آن‌‌ها در واقع روی ورشکستگی بخش‌‌های رده‌‌ پایین شرط بندی کرده‌‌اند. هیچ‌‌کس (از جمله بیشتر سرمایه گذاران خرد) فکر نمی‌‌کرد اوراق بهادار AAA ورشکسته شود. از آن‌‌جایی که احتمال ورشکستگی دارایی‌‌ها کم بود، سرمایه گذاران خرد در مقایسه با سرمایه‌‌گذاران درشت مبالغ بیش‌‌تری به دست آوردند. مهم‌‌تر از آن، اینکه ورشکستگی سهام باعث شد تضمینی باقی نماند که سرمایه گذاران اعتبار نگرفته بتوانند پول پرداخت کنند. «کمیسیون تحقیق و بررسی بحران مالی» در این مورد اعلام کرد:

« در جریان شکل‌‌گیری بحران، بزرگ‌‌ترین شرکت بیمه‌‌ی ایالات متحده یعنی AIG از راه بازار فرابورس یک اندوخته‌‌ی نیم تریلیون دلاری ایجاد کرد، بدون اینکه ملزم پرداخت یک دلار وثیقه ابتدایی یا هرگونه مقرری دیگری برای زیان گردد ».

AIG اندوخته‌‌ای برای شکست احتمالی کنار نگذاشت و پیامد کمک مالی 180 میلیارد دلاری دولت امریکا بود. این اشتباه را نباید تماما بر گردن AIG انداخت. این شرکت به سیستم رده‌‌بندی‌‌ اعتماد کرد که در آن بانک‌‌ها برای گرفتن رده‌‌های مناسب به موسسات رده‌‌بندی پول می‌‌دادند. روی کاغذ، ورشکستگی تمامی آن CDOهای AAA نتیجه‌‌ی بروز یک پدیده‌‌ی «قوی سیاه» است. آن چه در عمل روی داد، جهت‌‌گیری ساختار انگیزشی بود که به میل بانک‌‌ها و به زیان AIG درآمد. فروش این رده‌‌های خرد باعث شد بانک‌‌ها « بحران اخلاقی » بیشتری را احساس کنند. بانک‌‌ها که شاهد وضعیت دارایی‌‌های زیرمجموعه‌‌ی این CDOها بودند و روی شکست آن‌‌ها شرط بسته بودند تبدیل به بزرگ‌‌ترین خریداران این رده‌‌های خرد شدند. یکی از کارشناسان به روزنامه نیویورک تایمز گفته بود: «هنگامی که در برابر رویدادی که خودتان در ایجاد آن دست دارید محافظ می‌‌خرید، در حقیقت برای خانه‌‌ یک فرد دیگر بیمه‌‌ی آتش‌‌سوزی خریده‌‌اید و سپس آن را آتش زده‌‌اید ».

چندی پس از آن، جی.پی مورگان 296.9 میلیون دلار و گلدمن ساچز 550 میلیون دلار به خاطر کارهای خود جریمه شدند. بانک‌‌های سرمایه گذاری نیز در مورد ترکیب CDOها به مشتریان کلیدی خود (یعنی صندوق‌‌های پوششی) خبر دادند که نتیجه‌‌ی آن چندین مورد محاکمه‌‌ کیفری بود. جا دارد اشاره کنیم که هم CDOها و هم CDOهای مصنوعی به صورت دو سویه معامله می‌‌شوند. این امر در مثال بالا بدان معناست که هر یک از بانک‌‌های موجود در سیستم، حجم زیادی وام، بدهی و دارایی به عنوان گرو پیش دیگران داشتند. این شرایط باعث شد یک مفهوم کاملا تازه وارد دنیای فایننس شود که به آن TBTF (مخفف عبارت «بزرگ‌‌تر از آنکه ورشکسته شود») می‌‌گویند. جا دارد اشاره کنیم TBTF به این معنا نیست که بانک‌‌ها شکست نمی‌‌خورند. معنای آن این است که اگر هر یک از این بانک‌‌های TBTF شکست بخورد، پیامدهای ناشی از آن ممکن است باعث سقوط کل نظام مالی جهان شود. اما این بار نسبت به بحران بروکراسی 1968 (که به ورشکستگی یا ادغام بیش از 100 شرکت انجامید) افراد و شرکت‌‌های بسیار بیشتری در معرض آسیب قرار داشتند و دوره‌‌ی وحشت 1873 (که طی آن 57 شرکت از بین رفت) در برابر آن بسیار ناچیز بود. در سال 2008، اگر نظام مالی شکست می‌‌خورد، دنیا شکست می‌‌خورد.

یکی از نمونه‌‌های بارز این مساله برادران لِمَن (Lehman Brothers) هستند. لمن بزرگ‌‌ترین شرکتی بود که در طی بحران مالی اخیر ورشکسته شد و نتیجه‌‌ی آن وارد آمدن زیان سنگین به سرمایه گذاران خرده‌‌فروشی و صندوق‌‌های بازنشستگی بود. اخبار شبکه‌‌ی ABC در سال 2008 یکی از این سرمایه‌‌گذاران را نشان داد که $150,000 را به پای یک یادداشت گذاشته بود. به این سرمایه گذار گفته شده بود اگر سهام خوب کار کند «سود چشمگیری نصیب آن‌‌ها خواهد شد» و اگر خوب کار نکند «ممکن است مبالغ سود را از دست بدهند» اما باز هم صاحب سهام باارزشی باقی خواهند ماند. اما در عمل این طور نشد و تنها در هنگ کنگ 43,700 نفر در سهامی که قرار بود امن باشد زیان دیدند. نکته‌‌ی قابل توجه این بود که صادر کننده‌‌ این سهام یعنی برادران لمن به معنای واقعی کلمه از دور خارج شدند و بازیابی این سهام نزدیک به پنج سال طول کشید. هیچ‌‌کس مطمئن نبود که امکان بازیابی چه چیزی وجود دارد و چقدر از این پول‌‌ها را می‌‌توان برگرداند.

هنگامی که بحران مالی در حال پدیدار شدن بود، اکونومیست در مقاله‌‌ای پیرامون این ورشکستگی نوشت:

« این ورشکستگی آخرین ته‌‌مانده‌‌های اعتماد بر گروه بین‌‌المللی امریکایی (American International Group) به عنوان یک صادر کننده را از بین برد و سایه‌‌ی ترس از ناپایداری را روی دیگر بانک‌‌های سرمایه گذاری مستقل از جمله گلدمن ساچز و مورگان استنلی گستراند. بیم «ریسک طرف معامله» (ریسک عدم پرداخت از سوی طرف دیگر معامله) تبدیل به وحشتی افسارگسیخته شده که در حال فلج کردن بازارهای مالی است ».

در این میان نکته‌‌ی جالب توجه آن است که همانطور که از مطالب پیشین به خاطر دارید، موسسه گلدمن ساچز از بحران مالی برای خود درآمدسازی کرده بود. مساله این بود که سرمایه گذاران «اعتبار نگرفته» مدام قصور می‌‌کردند و گلدمن ساچز نمی‌‌توانست آن‌‌چه را صاحب شده بود وصول کند. این همان «ریسک طرف معامله» است که به طور مستقیم باعث شکل‌‌گیری نظام کنونی شده است. با وجود کمک‌‌های مالی، نزدیک به 400 میلیارد دلار از بازارهای مالی که همواره امن بودند بیرون کشیده شد و نگرانی از ورشکستگی بانک‌‌های دیگر باعث شد صدها میلیارد دلار پول از بازارها بیرون کشیده شود و یکی از بدترین رکودهای مالی تاریخ رقم بخورد.

اصلاح و رشد صرافی بین قاره‌‌ای به عنوان اتاق پایاپایی طرف مرجع

همه‌‌ این پیش زمینه ما را به صرافی بین قاره‌‌ای (Intercontinental Exchange) یا ICE می‌‌رساند. این شرکت در حال حاضر صاحب بورس اوراق بهادار نیویورک است و مالکیت شماری دیگر از بازیگران بزرگ مالی را نیز در اختیار دارد. پس از افول مالی به وجود آمده، سران گروه G20 با یکدیگر بر سر متمرکز ساختن ریسک اعتبارات توافق کردند. آن‌‌ها به این منظور « سیستم پایاپایی طرف مرجع » (central counterparty clearing system) را ایجاد کردند که نتیجه‌‌ آن همسان‌‌سازی چندجانبه (Multilateral Netting) میان تمامی اوراق بهادار بود: از جمله فرا بورس (OTC)، بازار ارز (فارکس)، اوراق قرضه و اختیارات معامله. همان طور که این همسان‌‌سازی چندجانبه پس از اجرا شدن در بازار بورس نیویورک (NYSE) در سال 1892 ریسک طرف معامله (و ریسک سرایت) را کاهش داد، می‌‌تواند ریسک طرف معامله را در سیستم موجود پایین آورد.

همسان‌‌سازی چندجانبه در قراردادهای مبادله (swap)، محصولات فرا بورس و قراردادهای مشتق (derivatives) متفاوت است. یک دلیل این تفاوت وجود طرفین «اعتبار نگرفته» و دلیل دیگر نیاز به وثیقه (به جای صرف واگذاری مالکیت در ازای مقدار مشخصی پول) است. اگر به رویدادهای پیش از رکود بزرگ سال 2008 بازگردیم، می‌‌بینیم پس از اوج گرفتن دارایی‌‌های زیرمجموعه، سرمایه گذاران رده‌‌های خرد مجبور شدند مزایایی را به سرمایه‌‌گذارانِ بدون تامین مالی بپردازند، اما هنگامی که دارایی‌‌های زیرمجموعه (در نتیجه‌‌ی افزایش قصورها) نزول کرد، این سرمایه‌‌گذاران بدون تامین مالی بودند که مجبور شدند به سرمایه‌‌گذاران رده پایین مزایا پرداخت کنند. همچنین، از آنجایی که اوراق قرضه‌‌ی مورد استفاده (به صورت نادرستی) رده‌‌ی AAA داشتند، شرکت‌‌ها و موسسات هیچ اندوخته‌‌ای را برای استفاده در صورت شکست این اوراق کنار نگذاشته بودند. به این ترتیب ورشکستگی‌‌های بزرگی به وجود آمد و شرکت‌‌هایی همچون AIG بدون ارائه‌‌ی حتی یک سنت به عنوان وثیقه اندوخته‌‌ای نزدیک به نیم تریلیون دلار انباشته کردند.

برای حل این مشکلات، طرفین مرجع (central counterparties) « سپرده وجه تضمین » (margin deposit) را الزامی کردند. این سپرده‌‌ها (معمولا) دلار امریکا نبودند و می‌‌توانستند هر نوع وثیقه‌‌‌‌ای باشند. این وثیقه هم اکنون نزد طرف مرجع نگهداری می‌‌شود و به همین خاطر بر سر قرارداد با طرف مرجع مذاکره می‌‌شود. این رویه دو اثر دارد. نخست اینکه CCPها ( شرکت‌‌های پایاپایی طرف مرجع) دارای شرایط TBTF (بزرگ‌‌تر از آنکه ورشکسته شود) می‌‌شوند و میزان آن برای این شرکت‌‌ها به مراتب شدیدتر از آن است که در جریان بحران مالی 2008 برای بانک‌‌ها وجود داشت. اگر یک شرکت پایاپایی طرف مرجع (CCP) ورشکست شود، نظام مالی دنیا با خاک یکسان خواهد شد.

اکنون که جایگاه ICE در نوک هرم نظام مالی را درک کرده‌‌ایم و می‌‌دانیم چگونه به این جایگاه رسیده، بیایید به مسائلی بپردازیم که کیتلین لانگ و دیگران از اصول زیربنایی کار ICE به بیت کوین‌‌ آورده‌‌اند.

بانکداری ذخیره کسری و rehypothecation

یکی از بزرگ‌‌ترین منابع ریسک طرف معامله در نظام مالی مدرن امروز «rehypothecation» است. اگر به خاطر داشته باشید گروگذاری (hypothecation) عبارت است از سپردن مقداری سهام به عنوان وجه التزام یا همان وثیقه‌‌ی تضمین وام (کاری که شرکت‌‌های وال استریت تا پیش از 1892 و پیدایش‌‌‌‌ «همسان‌‌سازی چندجانبه» به منظور تضمین پول کافی برای پاسخگویی به تعهدات تجاری انجام می‌‌داند). به این ترتیب rehypothecation یعنی شرکت‌‌ها سهامی را که خود گرو گرفته‌‌اند، به عنوان وثیقه برای انجام تعهدات خود گرو می‌‌گذارند. به طور کلی نقش پدیده‌‌ی «rehypothecation» را می‌‌توان این گونه خلاصه کرد:

  • یک صندوق پوششی (hedge fund) مقداری اوراق بهادار به ارزش 100 میلیون دلار را در ازای یک وام نقدی نزد یک کارگزار اصلی (prime broker) گرو می‌‌گذارد تا نسبت اعتباری خود را بالا ببرد.
  • این صندوق پوششی در ازای 100 میلیون دلار اوراق بهادار گرو گذاشته شده مبلغ 95 میلیون دلار پول نقد دریافت می‌‌کند (با احتساب 5 درصد اصلاح (haircut) – اختلاف ارزش بازار دارایی گروگذاری شده برای وام با ارزش نسبت داده شده به آن به عنوان وثیقه‌‌ی وام).
  • اکنون کارگزار اصلی برای پوشش تعهدات خود اوراق بهاداری به ارزش 100 میلیون دلار را ارائه می‌‌کند.

این روند می‌‌تواند همچنان ادامه پیدا کند و «زنجیره‌‌ی گروگذاری» (collateral chain) بزرگ‌‌تر شود. مشکل اینجا است که اگر کارگزار اصلی ورشکسته شود، ممکن است وثیقه‌‌ی صندوق پوششی از سوی هر طرفی که کارگزار اصلی اوراق بهادار را به عنوان تضمین به آن ارائه کرده مورد مطالبه قرار گیرد. به این ترتیب مقدار زیادی ریسک طرف معامله در سیستم به وجود می‌‌آید و هم اکنون در قلب نظام مالی شاهد این مساله هستیم. مشکل دیگر نحوه‌‌ی پاسخگو دانستن طرفین در قبال این دارایی‌‌های rehypothecation می‌‌باشد. لانگ در مطلبی با نام « دو عبارت وال استریتی که هر تاجر بیت کوین‌‌ باید آن‌‌ها را بلد باشد » می‌‌نویسد: « مطابق قوانین اصول حسابداری همگانی (GAAP) ایالات متحده در زمینه‌‌ی حسابداری بازخرید، تا زمانی که هر یک از طرفین مقادیر جداگانه‌‌ای از بدهی را در ترازنامه خود ثبت کند، همه‌‌ی طرفین می‌‌توانند مالکیت یک دارایی‌‌ مشخص را برای خود ثبت نمایند ». آنچه از این اصل استنباط می‌‌شود آن است که موسسات مالی بسیار بیش‌‌تر از آنچه به نظر می‌‌رسند در پرداخت بدهی خود توانایی دارند. جا دارد اشاره کنیم که این شرایط تنها به خاطر انتقال ناپذیری سهام ممکن شده است. اگر هنوز هم سهام با استفاده از گواهی سهام به صورت فیزیکی تسویه می‌‌شدند، این مساله امکان‌‌پذیر نبود، زیرا شما نه فقط صاحب یک سهم بلکه صاحب یک سهم مشخص بودید. اسکناس‌‌های دلار هم هر کدام یک شماره سریال منحصر به فرد دارند و اگر من پیش از اینکه یک اسکناس را به شما بدهم شماره سریال آن را ثبت کنم، بعدا اگر بخواهید همان اسکناس را به من بدهید متوجه خواهم شد. اگر اسکناس‌‌های دلار (همچون دلارهای موجود در حساب‌‌های بانکی) انتقال‌‌ناپذیر شده بودند، هر دلاری که من سپرده‌‌گذاری می‌‌کردم همان دلاری نبود که برداشت می‌‌کنم. مفهموم این مساله در زمینه‌‌ی بانکداری این است که بانک‌‌ها می‌‌توانند بیش از تعداد دلارهایی که دارند به دیگران دلار قرض دهند (به اندازه 10 برابر) و دیگران اصلا متوجه نشوند. این همان اتفاقی است که در rehypothecation رخ می‌‌دهد و مشتریان از آن خبر ندارند. این مساله ریشه‌‌ی حجم زیادی از ریسک طرف معامله‌‌ سیستماتک در نظام مالی امروز است.

مشکل اتحادیه با ارزهای رمزنگاری شده

این ریسک طرف معامله در زمینه‌‌ی اوراق بهادار رایج شرایط مشخص خود را دارد، اما وقتی بحث بر سر دارایی‌‌های دیجیتالی باشد، به کلی تفاوت پیدا می‌‌کند. مشخص شده که برخی شرایط تنها منحصر به دارایی‌‌هایی است که به صورت دیجیتالی اندوخته شده‌‌اند. اگر ریسک‌‌های موجود در تصدی (custodianship) و تخصیص سودهای حاصل از گروگذاری سکه در مدل اثبات سهام (PoS) را کنار بگذاریم؛ مساله‌‌ی قابل توجه دیگر هارد فورک‌‌ها (hard forks) هستند.

همان طور که پیش‌‌تر دیدیم، ریسک طرف معامله یکی از واقعیت‌‌های موجود در زمینه‌‌ی rehypothecation دارایی‌‌ها است. بسیاری از طرفین می‌‌توانند روی یک دارایی ادعا داشته باشند. بنابراین این پرسش ایجاد می‌‌شود که «در صورت وقوع هارد فورک، دارایی‌‌ها به چه کسی می‌‌رسد؟». با توجه به اینکه هر یک از طرفین صاحب کلید خصوصی است، می‌‌تواند به حالت تصدی در آید یا به یک نفر در زنجیره‌‌ی گروگذاری برسد.

مساله‌‌ی دیگر بحث رای‌‌گیری است. در مورد دارایی‌‌های rehypothecation شده، چه کسانی می‌‌توانند در هارد فورک‌‌ها رای دهند؟ صاحب اصلی دارایی، متصدی و کسانی که در زنجیره‌‌ی گروگذاری هستند همگی می‌‌توانند مدعی مالکیت آن دارایی شوند. همان طور که بررسی کردیم، وال استریت یک سیستم پیچیده از سهام انتقال‌‌ناپذیر را به وجود آورده که به صورت آنی تسویه نمی‌‌شوند. رشد و تکامل این سیستم صدها سال طول کشیده و با اینکه ممکن است بهینه کار نکند، اما روی اوراق بهادار رایج جواب می‌‌دهد. تلاش برای پیاده‌‌سازی این سیستم کهنه روی نوع کاملا متفاوتی از دارایی‌‌ها مسلما به شکست خواهد انجامید.

شاید از این مطالب هم خوشتان بیاید.

ارسال پاسخ

آدرس ایمیل شما منتشر نخواهد شد.